軟體家具領(lǐng)先企業(yè)顧家家居(603816.SH)此前發(fā)布公告稱，截至公告當(dāng)日公司控股股東今年已累計(jì)增持約215萬(wàn)股，涉及金額1.01億。

此次增持源自公司在今年8月份發(fā)布的增持公告。根據(jù)公告所示，控股股東計(jì)劃增持不低于2億，不高于4億。

2018年下半年，整個(gè)家居板塊隨著大盤(pán)調(diào)整普遍經(jīng)歷了股價(jià)下挫。顧家家居也不例外，今年下半年以來(lái)跌幅達(dá)到40.36%。

股價(jià)深跌之后，控股股東增持能否提振市場(chǎng)信心?來(lái)年是否會(huì)有更好的表現(xiàn)?不能只看K線圖，從財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)和行業(yè)角度研判更重要。

營(yíng)收增長(zhǎng)，負(fù)債明顯上升

顧家家居的歷史最早可以追溯到1982年在江蘇南通創(chuàng)建的顧家工坊。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，公司2017年的營(yíng)收突破了65億，凈利潤(rùn)達(dá)到8.31億。同時(shí)，公司還在2016年完成了A股上市，目前市值接近200億人民幣。

公司的實(shí)控人為顧江生家族，通過(guò)顧家集團(tuán)有限公司和TB Home Limited合計(jì)持有公司超過(guò)75%的股權(quán)。公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)顧玉華為顧江生與王火仙之子。

2012年開(kāi)始，公司引入職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，原美的電器副總裁李東來(lái)就任公司總裁。同時(shí)，公司在2017年做了第一期股權(quán)激勵(lì)，總裁李東來(lái)獲授411.9萬(wàn)股，約占公司總股本的1%，行權(quán)價(jià)格為26.70元/股。

由下圖公司2017年的銷售構(gòu)成可以看到，占比最大的三個(gè)品類為沙發(fā)、配套產(chǎn)品以及床類產(chǎn)品，分別達(dá)到了58.88%、15.60%以及14.13%，合計(jì)接近90%。

從銷售地區(qū)來(lái)看，公司的產(chǎn)品以境內(nèi)銷售為主，2017年的占比超過(guò)60%。值得一提的是，境內(nèi)產(chǎn)品銷售的毛利率大幅高于境外銷售，分別為42.36%和24.01%。

2018年前三季度，在行業(yè)景氣度下滑的背景下，公司營(yíng)收仍然保持了超過(guò)30%的增長(zhǎng)。但是，在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，公司負(fù)債水平卻明顯上升。

從下圖公司的負(fù)債變化趨勢(shì)可以看到，2016年受益于上市募得資金約20億，公司當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期借款直線下降，前者從上一年的56.28%下降到了33.92%，后者則從1.7億下降到了0。

但是，進(jìn)入2018年以來(lái)，情況發(fā)生了變化。截至今年三季度，公司的資產(chǎn)負(fù)債率又回升到了49.73%，而其中需要按時(shí)付息的短期借款和長(zhǎng)期借款分別增加到了2.52億和11.28億。

是什么原因?qū)е铝斯矩?fù)債比率，特別是帶息債務(wù)的突然增加?

開(kāi)啟買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)模式

翻查公司公告及財(cái)報(bào)，負(fù)債的上升很大程度是公司加大外延并購(gòu)所致。

在這一策略指導(dǎo)下，公司在2018年加大了外延并購(gòu)的力度。如下圖所示，在2月底至4月底的兩個(gè)月期間，公司接連投資了德國(guó)、意大利以及澳大利亞的三家家具公司，同時(shí)還通過(guò)云峰基金間接參股了家具渠道企業(yè)居然之家，這些資本動(dòng)作合計(jì)耗資超15億人民幣。

不僅僅是以上的外延動(dòng)作，公司在2018年10月15日公告稱計(jì)劃以不低于15.20元/股的價(jià)格以不低于人民幣13.8億的總價(jià)收購(gòu)上市公司喜臨門(mén)(603008.SH)不低于23%的股權(quán)，如果收購(gòu)?fù)瓿桑才R門(mén)的控股權(quán)將易主。

收購(gòu)公告發(fā)布的前一日，喜臨門(mén)的收盤(pán)價(jià)為11.66元/股，此次收購(gòu)的每股價(jià)格相比喜臨門(mén)的市場(chǎng)交易價(jià)格高出許多，體現(xiàn)了控股權(quán)本身的溢價(jià)，但也體現(xiàn)了顧家家居收購(gòu)意愿的強(qiáng)烈程度。

公告發(fā)布當(dāng)日，喜臨門(mén)股價(jià)漲停，但是沒(méi)過(guò)幾天又開(kāi)始了綿綿下跌。

通過(guò)分析顧家家居此次入主國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的床墊生產(chǎn)企業(yè)喜臨門(mén)，再結(jié)合公司此前的種種收購(gòu)，其大家居戰(zhàn)略昭然若揭。

并購(gòu)的故事還沒(méi)有講完，2018年11月14日，公司再次公告稱計(jì)劃通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資的方式以人民幣4.24億獲得泉州璽堡家居科技有限公司51%的股權(quán)。璽堡家居主營(yíng)業(yè)務(wù)包括沙發(fā)、乳膠枕、海綿床墊以及彈簧床墊等。

此次交易中，璽堡家居的評(píng)估價(jià)為6.7億人民幣，是基于假設(shè)璽堡家居未來(lái)三年平均凈利潤(rùn)6500萬(wàn)的10.26倍而定。

翻查相關(guān)資料，璽堡家居2017年全年和2018年截至8月底的凈利潤(rùn)分別為1595.21萬(wàn)和2281.89萬(wàn)，相較全年6500萬(wàn)的凈利潤(rùn)還相差較遠(yuǎn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)期或許有一定的難度。

外延并購(gòu)的硬幣兩面

外延收購(gòu)的好處是收入和盈利規(guī)模在短期內(nèi)有可能快速提升，從而幫助企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。但是，硬幣總是有兩面，外延并購(gòu)也存在著不小的風(fēng)險(xiǎn)。

前面提到，頻繁并購(gòu)的直接影響是公司負(fù)債規(guī)模的快速擴(kuò)大，從而可能帶來(lái)一定的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，被并購(gòu)標(biāo)的后續(xù)表現(xiàn)也需要重點(diǎn)留意。

如下圖所示，在經(jīng)過(guò)多次外延收購(gòu)后，公司的商譽(yù)從2018年半年度的0.65億快速上升到了2018年三季度的5.13億。

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，賬面商譽(yù)需要在年末進(jìn)行減值測(cè)試。如果未來(lái)并購(gòu)標(biāo)的無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾或者盈利能力下降，公司就面臨著商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)減值測(cè)試不一定代表就會(huì)發(fā)生商譽(yù)減值，但是在當(dāng)前的環(huán)境下，監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)對(duì)于商譽(yù)問(wèn)題關(guān)注度較高，值得投資者留意。

此外，外延并購(gòu)還將考驗(yàn)公司的管理能力，即公司是否有足夠的人才以及管理能力使得被并購(gòu)標(biāo)的保持足夠的競(jìng)爭(zhēng)力。

顧家家居對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的消化情況值得持續(xù)關(guān)注。如果協(xié)同效果良好，公司可能會(huì)在大家居的發(fā)展道路上更上一層樓。

值得一提的是，2019年是公司上市的第三年，屆時(shí)會(huì)有占控股股東總股本超75%的股份得到解禁。雖然解禁日期在2019年10月份才到來(lái)，投資者仍需要留意相關(guān)信息。

（原標(biāo)題：顧家家居：買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)引致負(fù)債率攀升，大股東增持能否提振市場(chǎng)信心？）